陈晓欧：公募REITs与商业不动产的新格局 | 2024观点商办暨资管大会

这篇文章是F.O.G.富尚资产董事长及香港越秀REITs独立董事陈晓鸥先生在2024年观点商办暨资管大会上的主题演讲。

陈晓欧（F.O.G.富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事）：非常高兴再次受邀来到中信大厦，这栋楼我已经多次光顾，在这里演讲是第一次，也结识了很多新朋友。

今天我要探讨的主题是证券化。我们知道大约在2020、2021年，中国的公募REITs开始兴起，今天的演讲主要探讨开启公募REITs之后出现的新机遇。许多人问我F.O.G.是什么意思，它其实是“金色田野”这个中文词组的英文缩写。

我曾在长江商学院教学时提及术、道、势三个体系，那么势实际上是怎么定义的呢？开发模式的局限性在近两年变得愈发普遍，很多龙头企业都爆发了债务危机，市场消费信心也受到了影响。

著名作家王小波曾创作过“黄金、白银、黑铁”三部曲，这些作品许多人引用到了中国市场。多年前，许多人就曾探讨中国地产是否正步入白银时代，接下来会是黑铁时代吗？我认为下一个时代绝不会是黑铁时代。

在所有发达国家中，我们看到地产正逐渐迈入一个以资产为主导的钻石时代。钻石资源更为稀缺，我们需要更加珍视这类资产，并学会运用更高的技巧进行雕琢。

我们能够察觉到地产领域出现了几个新的趋势，其中包括地产商业模式的转型，资产管理步入黄金时代，地产策略将转向资产策略，地产金融属性将凸显。当精密的资产管理与金融属性对接后，资产证券化和REITs将成为地产市场的主流，就像其他许多国家一样。

简单回顾一下REITs的历史，1961年，美国推出了第一只REITs，该产品由据我所知是哈佛商学院的一些教授设计。然而，美国的REITs并没有获得蓬勃发展，相反，在其他一些国家，比如1969年的荷兰，它是全球第二个采用REITs的国家。随后，荷兰成为全球最活跃的资本市场之一，一直到1990年代，美国才出现了REITs市场的蓬勃发展。

亚洲市场的情况，以新加坡和日本为例，新加坡于1999年颁布了REITs法案，2000年日本推出了三只REITs，2005年香港也推出了REITs，领展是第一只REITs，随后出现了越秀和致富两只REITs。目前全球市场上已经涌现出多个小型REITs市场，包括越南也开始有REITs市场。

中国的REITs于2021年正式问世，从美国首次推出REITs到中国实施REITs，经历了相当长的时间周期。

全球REITs市场规模在2022年的统计数据显示，市场规模约为接近2万亿美元，折合人民币约14万亿元。美国的REITs市场占据全球市场的67%左右，市值达1.28万亿美元，约10万亿人民币。

尽管香港的REITs推出较早，但目前只有大约10只，总规模约为240亿美元。国内公募REITs在2021年启动以来已经发展到36只REITs，市值仅占全球市值的1%，相较于美国市场的10万亿美元和1万亿美元，中国市场规模仍相对较小。

根据2022年的统计数据显示，美国的REITs指数年化回报率达到10.68%，这是相当高的数字。这是因为REITs的回报率是两个方面的叠加，第一是REITs每年有分红，第二是每年REITs的股票价格也在增长。

REITs在美国市场甚至亚太地区市场的分红，年回报率可达6%到8%，再加上股票市场的通胀率3%到4%，年化增长率接近11%，因此REITs通常被定义为介于股票和债券之间的投资产品。

越秀REITs是全球首单正式上市的中国REITs，全部资产位于中国。越秀REITs已运营19年，最初资产价值为46亿，目前规模已远远超过400亿。年复合资产规模增长率为14.5%，显示REITs正处于动态发展状态。

去年的整体业绩相比2022年增长了11.4%，整体物业收入净额增加了8.8%，这显示REITs的韧性，因其依托优质不动产资产运营管理和高质量租户，使其回弹表现相当可观。

重要的收入来源之一是酒店公寓，因为全国旅游业和商务活动已经开始复苏，越秀持有的广州国际中心四季酒店是一家高端酒店，客单价大约在3000元人民币左右，同时还持有雅诗阁公寓。

越秀地产近年来在地产开发方面取得了显著成绩，已跻身前十。开发带动整体资产积累，并通过良好的运营管理注入到REITs中形成良性循环，这是一个重要的商业模式提升。

中国不动产投融资模式经历了变革，从最初的银行开发贷款，发展到如今的公募REITs。这个过渡经历了银行向经济贷款的转变，包括类REITs与CMBS，如今中国迈入了公募REITs开放的新阶段。

2014年，中信启航作为中国首个交易所发行的类REITs推出，这个产品由中信证券旗下两栋写字楼作为底层资产，这一产品应被视为历史性创举。中国C-REITs经历了探索研究，演变为类REITs、公募REITs等三个阶段，如今全国已经出现36只REITs，总资产超过千亿，拥有7大类基础设施。

可以推测，中国不动产市场将在REITs周围形成一个全新的生态系统。

美国REITs生态系统在资产种类方面极为丰富，包含大量传统基础设施、消费类购物中心、写字楼等，还有一些新兴类型的REITs。

例如，在美国，疫情期间增长最快的类别是数据中心REITs。中国目前还没有一家正式上市的数据中心公募REITs。此外，美国还有森林REITs，通过依托土地获得森林不动产，年产生木材采伐现金流。

中国资产类别的生态系统目前仍较为简单，目前只有7大形态定义为基础设施，但是2023年，中国批准公募REITs，允许商业、零售类基础设施资产进入公募REITs市场，包括印力、华润、金茂等等已经发行了公募REITs。

写字楼、酒店、数据中心、甚至5G基站都被视为新经济模式下的REITs主体，这些领域具有巨大的发展潜力。因此，中国房地产市场将成为一个资产管理市场，而非仅仅依赖土地开发。

今年1月12日，我们与上海城投合作成功推出了一单规模较大的REITs，由国泰君安作为券商操盘，这是国内迄今为止规模最大的保障性租房REITs，上市时规模达到30亿。

从2018年、2019年开始，我们便与上海城投合作，从土地起步，介入保障性租赁用房的规划、资产管理、社区建设、投资测算，并逐步涉足公募REITs领域。

最初，我们帮助城投与国际国内企业对标，建立完整的长租公寓社区资产管理精细化体系和标准。逐步推进资产证券化，从最初的类REITs或CMBS到现今的公募REITs，我们很快获得了发改委和证监会的初步批准。上海城投集团也将其列为战略目标，最终在第三阶段正式实施了这项REITs。

这一过程涉及了三个阶段，每个阶段都有各自侧重点。第一阶段的主要目标是建立完整的精细化运营体系，为未来资本化运营奠定基础；第二阶段集中于制定REITs规划方案，推动资产运营提升；第三阶段是实现上市。

我们总结出一个完整的GAM系统，涵盖8个末端，从战略规划到财务管理、业务租赁等方面。

通过价值重塑，我们将扩展到REITs生命周期的另一个生态方面，即从Pre-REITs到类REITs、公募REITs再到post-REITs的生命周期。

Pre-REITs是为上市而设立的平台，我们正在与一些合作伙伴共同构建Pre-REITs的投资平台。它的灵活性和私募REITs状态的进入是其明显优势，不一定需要上市。Pre-REITs的关键在于投资扩展、投资后体系、资产价值提升。

我们接下来要发力的是post-REITs，即REITs上市后的管理。这里列出了5个方面，我们通过美国、香港等地的REITs经验，通过控制这些指标来规避经营风险，提升资产价值和市值。这是我们与众多企业共同努力的一套体系，未来post-REITs将成为REITs生态系统的重要领域。

除了底层管理，以及资产组合的调整（包括并购、扩募等），REITs上市后面临的挑战还包括资产管理和处置挑战，以及风险辨识等方面的细节。

除了此生命周期生态系统之外，REITs生态系统还将呈现更加广阔的发展，包括不同玩家在REITs市场中发挥的作用。

从政府、二级市场、监管机构出发，再到金融源头，主权基金、养老基金、保险公司等的参与，再到地产基金和资产管理公司等核心操盘团队的介入，这样一个完整的大型生态系统正在形成。正如前文提到的，开发商很可能会被资产管理公司所取代。

此外，还将出现更为广泛的REITs生态系统，其中涉及REITs的众多参与者。

我们相信REITs的出现将激发房地产全新的生态系统，期待与大家共同推动这一生态系统的建设。